古井貢酒(000596)

事件： 公司披露 2018 年報(bào)。 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收 86.86 億元，同比上漲24.65%； 歸母凈利潤 16.95 億元，同比上漲 47.57%； 其中 Q4 營收 19.24 億元，同比上漲 18.43%； Q4 歸母凈利潤 4.40 億元，同比上漲 25.12%。公司披露 2019年一季報(bào)。 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營收 36.69 億元，同比上漲 43.31%；歸母凈利潤 7.83億元，同比上漲 34.82%； 營收和業(yè)績增速超市場預(yù)期。

徽酒霸主一騎絕塵，穩(wěn)坐頭把交椅。 2019Q1 古井貢營收是口子窖的 2.7 倍，而 2012 年僅是口子窖的 1.7 倍。從競爭格局來看， 2.7 倍的營收差距可以確保古井貢在今后較長時(shí)間內(nèi)穩(wěn)坐徽酒頭把交椅?；仡櫣啪暫涂谧咏褟慕陙淼钠放七\(yùn)作策略， 一個(gè)是較為激進(jìn)的渠道拓展策略， 一個(gè)是較為平和的政策延伸，體現(xiàn)在報(bào)表上，古井的銷售費(fèi)用率從 18%（2009 年）上升至 32%（2019Q1），而口子窖的凈利率從 19%（2011 年）上升至 40%（2019Q1）。

從古 5 到古 8 再到古 20，十年間古井不斷突破自我。 隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展， 在消費(fèi)升級(jí)的帶動(dòng)下安徽白酒主流價(jià)格持續(xù)躍遷，而徽酒價(jià)格帶的躍遷往往會(huì)催生出十億級(jí)的大單品，進(jìn)而影響行業(yè)競爭格局的變化。從過去十年的歷史來看，從古 5 到古 8，古井完美的實(shí)現(xiàn)了價(jià)格帶的升級(jí)，目前古 8及以上產(chǎn)品占比已超過 25%。展望未來，提前布局次高端價(jià)格帶，預(yù)防外來品牌高端蓋帽的風(fēng)險(xiǎn)，從目前渠道反饋情況來看， 古 20 推廣順利， 春節(jié)多地區(qū)古 20 配額被搶購一空，古 20 將成為公司發(fā)展的又一增長極。

短期來看，工資上漲和包材成本上升影響毛利率，長期來看，毛利率仍在上行通道中。 2019Q1 公司毛利率為 78%，同比下降 1.5pct，主要系 1） 2019年生產(chǎn)人員漲薪 10%， 2）玻璃瓶采購價(jià)格上漲，成本略有上漲。但長期來看，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善，毛利率仍在上行通道中。此外， 2019Q1 公司仍然維持較高的銷售費(fèi)用率， 據(jù)渠道調(diào)研， 從費(fèi)用投放的方向來看，對古 20的費(fèi)用投放增加，有助于高端產(chǎn)品的放量，利好公司長期發(fā)展。

投資建議： 上調(diào) 2019 年-20 年收入增速至 28%、 19%，凈利潤增速至 33%、25%；維持買入-A 評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 136 元，相當(dāng)于 2020 年 24 倍市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 中高端產(chǎn)品增速不及預(yù)期；競爭加劇，費(fèi)用投放增加。