中國國旅(601888)

事件：近日公司發(fā)布2018年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入470.07億元，同比增長66.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤30.95億元，同比增長22.29%；同時發(fā)布2019年Q1季度報告，Q1實現(xiàn)營業(yè)收入為136.92億元，較上年同期增54.72%，歸屬于母公司所有者的凈利潤為23.06億元，較上年同期增98.80%。

投資要點：

內(nèi)生增長+外延并表，2018年免稅銷售額突破330億。2018年公司商品銷售業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入343.35億元，同比增長119.8%，其中免稅商品銷售收入332.27億元，同比增長123.6%。免稅銷售收入大幅增長主要來自于日上上海并表的驅(qū)動以及三亞海棠灣免稅購物中心高增長的貢獻。2018年3月起日上上海并表，日上上海主要經(jīng)營浦東國際機場和虹橋機場免稅店，并表期間內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入104.51億元；三亞海棠灣免稅購物中心實現(xiàn)免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長32.46%；此外首都機場免稅店（含T2和T3航站樓免稅店）實現(xiàn)營業(yè)收入73.89億元，內(nèi)生增長疊加外延并購的影響趨勢有望延續(xù)，海免公司未來如果注入，公司免稅發(fā)展將如虎添翼。

毛利率提升趨勢明確，銷售費用率高增。2018年公司主營業(yè)務毛利率為41.11%，比去年同期提高11.93pct，主要原因是公司毛利率較高的商品銷售業(yè)務收入占比提升所致，今年一季度毛利率更是達到了49.45%，渠道整合集中采購的優(yōu)勢顯現(xiàn)。但是凈利率端2018年整體下降了2pct，主要是由于報告期內(nèi)日上上海并表帶來期間費用大幅增長所致，其中由于機場扣點率提升，銷售費用同比大幅增長228.75%；管理費用也同比增長47.92%，預期2019年費用端仍會處在壓力高位。

三亞海棠灣購買轉(zhuǎn)化率大幅增加，離島免稅政策紅利逐步釋放。三亞海棠灣免稅購物中心2018年實現(xiàn)營業(yè)收入80.10億元，同比增長31.66%，其中免稅商品銷售收入77.71億元，同比增長32.46%。全年接待顧客597萬人次，同比增長8.35%，實現(xiàn)購物人數(shù)170萬人次，同比增長29.77%，購買轉(zhuǎn)化率進一步提高到28.5%，較去年增長4.7pct。2018年12月1日，海南離島稅購物政策進行了第五次調(diào)整，年度免稅購物限額從1.6萬元增加到3萬元，且不限購買次數(shù)，1月19日?？诿舛惖旰筒椕舛惖暧珠_業(yè)，據(jù)海關統(tǒng)計今年一季度，?？诤ｊP共監(jiān)管離島免稅購物金額42.4億元，同比增長29.24%。在2018年的年報中，離島免稅政策的紅利尚未顯現(xiàn)，2019年政策效應將會助力離島免稅銷售額持續(xù)高增。

維持“推薦”評級：暫不考慮海免注入的情況，我們預計公司2019年至2021年的EPS分別為2.16元、2.63元和3.12元，對應當前股價PE分別為35倍、28倍和24倍。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行的風險、海南旅客增速不達預期的風險