凌云股份(600480)

事件：公司發(fā)布 2018 年年度報告，公司 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 122.52 億元，同比增長 3.44%，實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤 2.72 億元，同比下滑 17.82%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2.22 億，同比下滑 26.15%，未達到股權(quán)激勵的解鎖條件。同時，公司發(fā)布 2019 年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入 27.67億，同比下滑 10.95%，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.48 億，同比下滑 29.05%。

主營業(yè)務(wù)不及預(yù)期，毛利率企穩(wěn)。凌云股份 2018 年汽車金屬及塑料零部件業(yè)務(wù)營收 97.90 億，同比僅增長 6.34%，毛利率為 19.70%，與往年相差不大；汽車金屬零部件銷售 2.24 億件，塑料零部件銷售 2.04 億件，分別同比下滑 7.98%/3.26%。塑料管道系統(tǒng)營收 19.31 億，同比下滑 0.61%，銷售 11.72 萬噸，同比下滑 23.91%，毛利率為 18.99%，與去年基本持平。我們認為主要原因是 18 年汽車行業(yè)負增長，公司下游客戶主機廠銷量增速放緩，整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤都受到一定擠壓。隨著未來兩年超過 80 億元的電池殼體項目訂單開始放量，公司營收將會有較大的增長。另外，過去兩年，受益于北方煤改氣項目的爆發(fā)式增長，公司塑料管道業(yè)務(wù)獲得較大增量，18 年隨著煤改氣工程進展放緩,公司收入開始回落。

費用增長較快，拉低利潤水平。凌云股份管理費用同比增長 22.84%，主要是由于職工工資的增長以及黨建經(jīng)費的計提，扣除黨建經(jīng)費 798 萬，調(diào)整后的同比增長率為 21.25%；財務(wù)費用同比增長 54.60%，一方面是受匯率波動影響，匯兌損失較上年增加 0.25 億元，另一方面是由于報告期內(nèi)帶息負債規(guī)模擴大，利息支出較上年增加 0.25 億元；研發(fā)費用同比增長9.70%，主要用來開發(fā)新能源鋁合金電池殼體、高強度汽車輕量化及熱成型等產(chǎn)品，并加大了尼龍管總成的研發(fā)投入。隨著部分產(chǎn)品的研發(fā)成功及開始量產(chǎn)，2019 年該部分費用增速將會有所下調(diào)。

德國瓦達沙夫虧損較大，但電池零部件將迎放量。作為凌云的全資子公司以及國外收入的主要來源，德國瓦達沙夫（WAG）2018 年凈虧損 0.63 億，主要是由于公司新項目處于投入期，前期研發(fā)支出和折舊攤銷較高，使得該公司虧損數(shù)高于預(yù)期。瓦沙拉夫前面幾年研發(fā)的電池殼將在 19-20 年量產(chǎn)，其虧損將在 19 年開始減少。目前公司電池殼在手訂單高達 60 億元，并且大部分訂單來自保時捷、寶馬、奔馳、奧迪等眾多高端客戶。

盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計公司 2019 年-2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為 129億元、139 億元和 150 億元；歸母凈利潤分別為 2.7 億元、2.69 億元和3.02 億元；EPS 分別為 0.59 元、0.59 元和 0.66 元，對應(yīng) PE 分別為 16.7X、16.8X 和 15.0X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：1、全球新能源車銷量不及預(yù)期；2、原材料價格大幅上漲。