中國建筑(601668)

事件：

中國建筑發(fā)布2018年年報及2019年一季報。2018年全年營收11,993億，YoY+13.8%；歸母凈利382.4億，YoY+16.1%，超市場和我們預期。1Q19公司營收2,975.8億，YoY+10.1%；歸母凈利88.6億，YoY+8.8%。

點評：

18年房建收入增速提升明顯，料基建/房地產(chǎn)增速將邊際改善：

公司18年全年營收YoY+13.8%，較17年提升4.0pcts，其中單4季度營收YoY+26.7%，同比變動+28.9pcts，收入增速亮眼。1Q19營收YoY+10.1%，增速穩(wěn)健。

分行業(yè)看，18年房建/基建/房地產(chǎn)開發(fā)營收分別為7,242.3/2,766.8/1,841.1億，YoY分別為+15.9%/+19.8%/+2.7%，增速同比變動分別為+15.1/-13.0/-15.2pcts；1Q19公司房建/基建/房地產(chǎn)開發(fā)營收分別為1,967/691/300億，YoY分別為+10.1%/+23.9%/-5.8%，增速同比變動分別為-2.1/-9.4/-21.2pcts。受益于17/18年房建新簽訂單保持較快增長及訂單推進順利推動18年房建增速大幅提升且1Q19維持較高水平，考慮到房建在手訂單充足，預計仍將保持穩(wěn)健增長；基建業(yè)務受18年全國基建投資疲軟增速有所放緩拖累增速有所下滑但仍保持較快增長，考慮到19年基建投資增速邊際改善，預計基建業(yè)務收入增速有進一步提升可能；房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入放緩與收入確認節(jié)奏有關，考慮到15年以來公司房地產(chǎn)合約銷售額增速基本穩(wěn)定于20%以上增速，預計房地產(chǎn)收入增速將逐漸改善。

房建業(yè)務毛利率超預期改善，預計綜合毛利率仍有提升空間：

公司18年綜合毛利率為11.9%，較17年大幅提升1.4pcts；1Q19綜合毛利率為8.9%，與18年同期持平。分行業(yè)看，房建/基建/房地產(chǎn)開發(fā)于FY18、1Q19毛利率分別為6.7%/8.4%/35.0%、5.1%/8.8%/29.7%，分別同比變動+1.2/+0.7/+5.9pcts、+0.1/-0.3/+0.5pcts。受益于公司提升房建、基建項目施工/管理效率及已竣已結(jié)項目占比提升，房建業(yè)務毛利率持續(xù)改善、基建業(yè)務毛利率達到近年來較高水平，預計均有進一步改善空間；FY18房地產(chǎn)開發(fā)確認收入集中于15/16開工項目，拿地成本較低推升毛利率，此外受益于成本管控能力提升，房地產(chǎn)業(yè)務毛利率同比持續(xù)改善。受益于基建收入占比提升及主要業(yè)務毛利率均有提升，18年公司綜合毛利率大幅改善，考慮公司在手訂單結(jié)構(gòu)未來基建/房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入占比仍有繼續(xù)提升空間，我們預計未來綜合毛利率仍有改善空間。

受18年員工效益激勵增加及科研投入大幅提升，推動期間費用率提升1.0pct至4.2%，拖累凈利率僅同比提升0.2pct至4.6%；公司于19年開始使用新金融準則，不追溯調(diào)整，致1Q19公司資產(chǎn)減值損失同比減少6.5億，信用減值損失同比增加2.9億，合計減值損失減少帶動當期凈利率同比提升0.1pct至4.0%。預計隨著綜合毛利率持續(xù)改善，凈利率仍有提升空間。

新簽訂單房建保持較快增長，料基建將迎改善，1Q19房地產(chǎn)銷售放緩

建筑業(yè)務：公司18年全年新簽合同額23,233億，YoY+4.6%，增速同比變動-14.8pcts；1Q19新簽合同額5,865億，YoY+9.0pcts，增速同比變動-15.3%。分行業(yè)，18年、1Q19房建/基建新簽合同額分別為16,824/6,282億、4,925/919億，YoY分別為14.1%/-14.4%、32.3%/-43.8%，增速分別同比變動+0.7/-46.7pcts、+12.3/-77.8pcts。房建業(yè)務新簽訂單增速持續(xù)提升，基建業(yè)務新簽訂單增速下滑明顯，主要源于18年全年整體基建投資增速疲軟及形成企業(yè)訂單滯后于基建投資，考慮到19年基建投資增速邊際改善，預計基建業(yè)務新簽訂單將轉(zhuǎn)暖，或帶動建筑板塊新簽訂單增速回升。

地產(chǎn)業(yè)務：公司18年全年合約銷售額3,012億，YoY+31.8，增速同比變動+14.7pcts；1Q19合約銷售額697億，YoY+4.3億，增速同比變動-17.5pcts。18年房地產(chǎn)合約銷售額增速創(chuàng)近年新高，18年期末預售賬款、合同負債中預售房產(chǎn)款合計1,,483.8億，較17年增長41.7%，有望帶動19年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入增速回升；1Q19房地產(chǎn)合約銷售額增速放緩，或受整體房市疲軟影響，但一線城市表現(xiàn)較好，當期銷售額174億，YoY+49.8%，隨著公司未來進一步聚焦一二線城市，堅持“慎拿地、高周轉(zhuǎn)、保資金”策略，我們預計房地產(chǎn)銷售將保持穩(wěn)健增長。

股票激勵計劃有助于激發(fā)核心員工活力，維持“買入”評級：

公司于19年1月18日完成第三期限制性股票激勵計劃，授予核心員工限制性股票59,991萬股，解鎖條件為凈利潤三年復合增速不低于9.5%，綁定核心員工與公司利益，有利于激發(fā)核心員工活力、動力。公司作為世界級行業(yè)龍頭，基本面持續(xù)向好，新訂單增長穩(wěn)健，主要業(yè)務市占率穩(wěn)步提升，估值低安全邊際高。考慮到公司主業(yè)房建業(yè)務新簽訂單增速持續(xù)提升，收入增速超預期提升，基建/房地產(chǎn)收入增速有望邊際改善，我們上調(diào)公司19/20年歸母凈利預測至437.3/502.3億（前值405.5/458.7億），同時預測21年歸母凈利為573.3億元，對應19-21年EPS分別為1.04/1.20/1.37元，現(xiàn)價對應19-21年PE分別為5.9x/5.1x/4.5x，公司近三年PE中樞為7.6x，現(xiàn)價對應6.1x動態(tài)PE，維持“買入”評級。

風險提示：基建增速下行、房地產(chǎn)銷售大幅放緩、應收賬款回款惡化