歌力思(603808)

事件：公司公布 19 年業(yè)績報告，超市場預(yù)期

公司 19 年第一季度實現(xiàn)營收 6.23 億元（+8.32%），實現(xiàn)歸母凈利潤 8916萬元（+11%），實現(xiàn)扣非凈利潤 8316 萬元（+3.82%）；公司扣非凈利潤與歸母凈利潤的差異主要在 18 年政府補助增加約 5000 萬元；19Q1 業(yè)績超市場預(yù)期。

品牌拆分來看：

1）主品牌 ELLASSAY 保持穩(wěn)健增長， 19 年一季度實現(xiàn)營收 2.53 億元（+6.42%）；門店數(shù)量為 160 家，相比年初凈閉 5 家店，目前公司主品牌渠道調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計 19 年開店數(shù)目仍會持續(xù)提升，我們預(yù)計 19 年主品牌歌力思新開 30 家門店；

2） Laurèl 品牌 19Q1 實現(xiàn)營收 2399 萬元（-13.55%）；門店數(shù)量 39 家，凈增 2 家，未來 Laurèl 品牌將持續(xù)拓展一二線城市核心商圈渠道，提升市場占有率，預(yù)計 19 年 Laurèl 品牌 19 年新開門店 12 家。

3） Ed Hardy 實現(xiàn)營收 1.24 億元（+6.19%）；門店數(shù)量為 180 家，凈關(guān)店 1家。

4） IRO 實現(xiàn)營收 1.61 億元（+10.27%），其中 IRO 在中國區(qū)實現(xiàn)營收 1681萬元（+270.74%），得到快速發(fā)展； IRO 全球門店門店數(shù)量 51 家，凈增 2家；其中中國門店 15 家，凈增 2 家。目前品牌已經(jīng)進入收獲期，預(yù)計未來將會持續(xù)穩(wěn)健增長；我們預(yù)計 IRO 預(yù)計新開 8 家門店；

5）VIVIENNETAM19Q1 實現(xiàn)營收 439 萬元（+454.11%），收入增長迅速；門店數(shù)量 14 家，凈增 1 家。我們預(yù)計 19 年新開 5 家門店。

渠道拆分來看：

1）線下渠道： 公司 19Q1 線下渠道實現(xiàn) 5.45 億元營收，同比增長 7.28%，占主營業(yè)務(wù)收入比重為 96.22%，增長穩(wěn)健。其中直營渠道實現(xiàn)營收 3.27億元，同比增長 13.19%，加盟渠道實現(xiàn)營收 2.4 億元，同比增長-2.8%，降幅相比 18Q4 有所收窄。

2）線上渠道：公司 19Q1 年線上渠道實現(xiàn)營收 2138.6 萬元，同比增長 0.95%，占主營業(yè)務(wù)比重為 3.78%。

凈利率有所提升，周轉(zhuǎn)情況良好。

毛利率： 19Q1 公司銷售毛利率有所下降，為 64.82%（-2.33pct）；產(chǎn)品毛利率為 67.42%（-0.89pct），主要系 IRO 品牌全球以分銷業(yè)務(wù)為主，毛利率略低，影響公司整體毛利率水平。

費用率： 公司 19Q1 銷售、管理、財務(wù)費用率分別為 32.88%（+3.45pct）、6.08%（-7.44pct）、 0.19%（+1.08pct）。其中銷售費用率有所提升；管理費用率降幅較大，若按照管理+研發(fā)費用率統(tǒng)一口徑來看，公司 19Q1 研發(fā)費用率為 9.88%（-3.64pct），主要系公司股份支付攤銷減少以及運營效率提升所致；財務(wù)費用率有所上升主要系本期匯兌損失增加以及存款利息收入減少所致，整體費用率水平有所下降。

資產(chǎn)減值損失： 公司 19Q1 資產(chǎn)減值損失為-3.59 億元，相比 18Q1 的 7.04億元損失減少，主要系公司收回上年應(yīng)收款項，庫存消化及庫齡結(jié)構(gòu)改善所致。

凈利率： 19Q1 公司凈利率為 14.32%（+0.35pct），略有提升。

周轉(zhuǎn)情況： 19Q1 存貨規(guī)模為 4.89 億元（+19.21%），我們認為主要系銷售備貨所致，周轉(zhuǎn)率變化不大，為 0.43 次；應(yīng)收賬款 19Q1 達到 3.12 億元（+15.1%），周轉(zhuǎn)率有所提升，為 1.89 次（+0.07 次）。

經(jīng)營性現(xiàn)金流： 公司 19Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流為 9265 萬元，相比 18Q1 下降30.31%，主要系公司現(xiàn)金支付員工工資增加所致。

維持買入評級， 3-6 個月目標價 26.40 元。

公司多品牌梯度式并購擁有持續(xù)增長驅(qū)動力：目前主品牌穩(wěn)健增長， VIP客戶培育良好，單客價值持續(xù)提升，店效穩(wěn)步增長； Ed Hardy 持續(xù)貢獻業(yè)績， Laurel 以及 IRO 開始進入收獲期，未來將持續(xù)釋放業(yè)績；正在培育期的 VIVIENNE TAM 和 Jean Paul Knott 在培育期過后也將為公司業(yè)績作出貢獻，同時公司通過加大產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)和終端管理等提升店效和單店收益，公司業(yè)績增長可持續(xù)性較好。我們維持原有盈利預(yù)測，預(yù)計 19-21 年公司實現(xiàn)凈利潤 4.4 億元、5.21 億元、6.12 億元，同比增長 20.6%、18.29%、17.59%；預(yù)計公司 19-21 年 EPS 為 1.32/1.57/1.84 元，對應(yīng) PE 為 13/11/9 倍?？紤]到可比上市公司（中高端服飾品牌）比音勒芬 2013-2018 年的歸母凈利潤復(fù)合增速為 24.97%，目前對應(yīng)估值為 20.94 倍；歌力思 2013-18 年的歸母凈利潤 CAGR 為 21.71%，我們給予公司 20 倍 PE，對應(yīng)目標價為 26.40 元。

風險提示： 中高端服飾消費疲軟、新并購品牌銷售不達預(yù)期、主品牌同店持續(xù)下滑等。