廣汽集團(tuán)(601238)

一季度業(yè)績(jī)承壓

1Q19 公司總收入同比下降 26.1%至人民幣 143.7 億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比下降 41.9%至人民幣 22.1 億元（約占我們?nèi)暧A(yù)測(cè)的 20.9%） ；業(yè)績(jī)承壓/經(jīng)營(yíng)狀況趨弱主要由于車(chē)市波動(dòng)/傳祺去庫(kù)（綜合毛利率同比下降12.6 個(gè)百分點(diǎn)至 12.8%）、車(chē)型結(jié)構(gòu)調(diào)整（仍處于虧損狀態(tài)的新能源汽車(chē)銷(xiāo)量占比上升）、廣菲克持續(xù)虧損等因素影響。

廣本/廣豐表現(xiàn)穩(wěn)健，部分對(duì)沖自主/廣菲克承壓影響

1Q19 公司對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)的投資收益同比增長(zhǎng) 4.7%至人民幣 25.4 億元。各品牌趨勢(shì)來(lái)看， 1） 1-3 月廣本/廣豐銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng) 11.4%/45.6%至 18.8萬(wàn)輛/16.2 萬(wàn)輛（銷(xiāo)量占比分別約 37.9%/32.7% vs. 廣汽傳祺/廣菲克/廣汽三菱銷(xiāo)量分別同比下降 41.0%/41.3%/16.6%）； 2）我們持續(xù)看好廣本/廣豐擴(kuò)產(chǎn)、以及換代/新車(chē)型導(dǎo)入（2019E 廣本奧德賽換代/廣豐雷凌換代，2H19E-2020E 廣本/廣豐 SUV 全新車(chē)型）驅(qū)動(dòng)的銷(xiāo)量/業(yè)績(jī)提振前景。

傳祺銷(xiāo)量/盈利或持續(xù)承壓

我們判斷， 1）截止 4 月港股整車(chē)/ A 股整車(chē)已反彈約 23%/19%（vs. 恒生指數(shù)/滬深 300 上漲約 15%/30%），主要是基于 2H19E 經(jīng)濟(jì)回暖/行業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)情緒改善所致； 2）目前港股汽車(chē)板塊估值已修復(fù)至中樞水平，鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)/行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期、刺激政策預(yù)期已較為充分、疊加 2Q19E 終端需求改善的不確定性，預(yù)計(jì) 2Q19E 港股汽車(chē)板塊或呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)； 3）鑒于 AH 市場(chǎng)差異性、以及 2H19E 經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)的釋放，預(yù)計(jì) A 股汽車(chē)自上而下的配置機(jī)會(huì)仍存； 4） 2Q19E 傳祺持續(xù)去庫(kù)將導(dǎo)致銷(xiāo)量/毛利率依然承壓，新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)或短期進(jìn)一步拖累其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

維持 H 股“中性”評(píng)級(jí)，首次覆蓋 A 股給予“中性”評(píng)級(jí)

我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2019E/2020E/2021E 歸母凈利潤(rùn)分別人民幣105.8 億元/125.0 億元/132.3 億元。 維持 H 股 DCF 目標(biāo)價(jià) HK$8.40（對(duì)應(yīng)約 7.0x 2019E PE）， 維持“中性”評(píng)級(jí)；首次覆蓋 A 股給予 DCF 目標(biāo)價(jià) 13.07 人民幣（對(duì)應(yīng)約 12.8x 2019E PE），首次給予“中性”評(píng)級(jí)。

核心風(fēng)險(xiǎn)提示 傳祺銷(xiāo)量/毛利率放緩； 新能源車(chē)毛利率承壓； 廣菲克虧損擴(kuò)大； 國(guó) VI 切換； 行業(yè)/政策風(fēng)險(xiǎn)等