中糧糖業(yè)(600737)

事件

公司發(fā)布2018年年度報告。

公司2018年營業(yè)收入為175.15億元，同比下降8.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.04億元，同比下降31.93%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為3.85億元，同比下降51.19%。

分季度來看，公司2018Q1/Q2/Q3/Q4營業(yè)收入分別為38.43/55.60/42.07/39.05億元，同比增速分別為31.38%/3.13%/-29.60%/-19.74%；歸母凈利潤分別為3.45/1.64/2.89/-2.94億元，同比增速分別為82.71%/1.93%/87.05%/-225.00%。

我們的分析和判斷

糖業(yè)龍頭，糖價下跌拖累業(yè)績增長

中糧糖業(yè)是中糧集團食糖業(yè)務專業(yè)化公司，主營食堂業(yè)務，并有番茄加工業(yè)務；經營范圍包括國內外制糖、食糖進口、港口煉糖、國內食糖銷售及貿易、食糖倉儲物流及番茄加工。

報告期內，國際、國內食糖市場供大于求，國內市場價格大幅下滑，食糖企業(yè)經營壓力較大。公司Q4業(yè)績下滑較大，我們認為主要是國內外糖價持續(xù)下跌影響公司自產糖業(yè)績，且四季度進口糖價與國內糖價出現(xiàn)倒掛，導致公司貿易糖業(yè)務虧損。據Wind數據，2018Q4南寧現(xiàn)貨白糖均價約為5208元/噸，同比降低18.96%。2018Q4配額外進口估算價與鄭糖現(xiàn)貨價差約為-625元/噸，同比降幅為413.20%。

分產品來看：貿易糖業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入129.62億元，同比下滑1.68%，毛利率為7.13%，同比減少0.62pct。

自產糖業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入53.28億元，同比增長16.12%，毛利率為16.71%，同比減少3.20pct。

加工糖業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入21.06億元，同比下滑42.13%，毛利率為13.12%，同比減少6.65pct。

番茄制品業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入14.90億元，同比增長12.69%，毛利率為22.79%，同比增加1.43pct。

“食糖+番茄”兩輪驅動，構筑競爭壁壘

食糖領域，公司在國內甘蔗糖、甜菜糖領域，自有60萬噸/年以上的制糖能力；在國內港口煉糖領域，自有150萬噸/年煉糖能力；在國外，自有35萬噸/年以上的制糖能力；同時，公司是國家進口食糖的主要渠道，在國內擁有較強的糖源掌控能力。另外，公司管理的食糖倉儲設施容量約200萬噸，倉儲物流網點遍布國內主要銷售區(qū)域，有效地服務終端客戶。

番茄領域，公司通過不斷向下游終端延伸，開發(fā)新客戶，帶動產量、銷量增加，盈利能力持續(xù)提升；物流統(tǒng)籌規(guī)劃，鐵路運價和倉儲有機結合，降低綜合物流費用，番茄產業(yè)系統(tǒng)性競爭力得以提升。

盈利能力有所下降，期間費用率較為穩(wěn)定

盈利能力方面，2018年公司毛利率為14.57%，同比下降1.6pct；凈利率為3.18%，同比下降0.76pct。分季度來看，2018Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分別為14.87%/10.62%/15.67%/18.72%，凈利率分別為9.17%/3.31%/7.08%/-7.10%。

期間費用方面，2018年公司銷售費用為6.24億元，同比增長12.28%，主要系糖類及番茄業(yè)務運費上升所致；銷售費用率為3.56%，同比增加0.66pct；管理費用為5.65億元，同比減少8.78%，主要系職工績效薪酬下降所致；管理費用率為3.23%，同比減少0.04pct；財務費用為2.11億元，同比減少50.33%，主要是公司借款減少、利息支出減少及匯兌收益增加所致；財務費用率為1.21%，同比減少1.01pct。

糖價拐點在即，公司業(yè)績將步入高增長

公司的營業(yè)收入、業(yè)績、毛利率與食糖價格具有高度相關性。由于甘蔗產量呈現(xiàn)“三年增、三年減”的周期趨勢，而國內糖產量85%以上來自甘蔗，所以國內糖價也大體上呈現(xiàn)“三年增、三年減”的周期趨勢。2017年是甘蔗產量增長周期的開始，2019年產量雖仍處于高位水平，但甘蔗減產在即，糖價近期有望迎來拐點。公司業(yè)績也有望進一步增長。

投資建議：

我們預計2019-2020年公司的營業(yè)收入分別為192.64億元、230.27億元，同比分別增長9.99%，19.53%；歸母公司凈利潤分別為6.88億元、11.27億元，同比分別增長36.59%、63.84%；對應EPS分別為0.33元/股、0.55元/股；對應PE分別為33.6x和20.5x。維持“買入”評級。

風險提示：

糖價大幅波動風險；原材料充分供應風險。