徐工機(jī)械(000425)

起重機(jī)械之王，“一核多元”綜合化發(fā)展。公司為工程機(jī)械巨擘，多品類產(chǎn)品市占率均居行業(yè)第一。移動(dòng)式起重機(jī)市占率全球第一，龍頭優(yōu)勢(shì)鞏固。2018年，公司攤鋪機(jī)與壓路機(jī)、平地機(jī)成套性筑路機(jī)械產(chǎn)品均居行業(yè)第一位。旋挖鉆機(jī)、水平定向鉆兩鉆產(chǎn)品均穩(wěn)居國(guó)內(nèi)行業(yè)第一，雙輪銑與隧道掘進(jìn)機(jī)躍居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一。

借勢(shì)行業(yè)復(fù)蘇，龍頭業(yè)績(jī)強(qiáng)勁攀升。需求回暖，2017/2018年國(guó)內(nèi)企業(yè)汽車起重機(jī)銷量同比增長(zhǎng)130%/58%。份額持續(xù)向首部廠商集中，汽車/履帶/隨車起重機(jī)CR3分別約94%/85%/80%。公司利潤(rùn)端彈性遠(yuǎn)大于收入端，主要是反彈階段產(chǎn)品毛利率提升（產(chǎn)品盈利能力改善）、費(fèi)用率下降（公司生產(chǎn)效率提升、現(xiàn)金流改善）、拖累凈利的壞賬存貨逐步出清（資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）。2018年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.55億元，同比增長(zhǎng)102.58%。ROE持續(xù)回升至7.56%。2019Q1，凈利潤(rùn)達(dá)10.53億元，同增97.22%，持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

需求樂(lè)觀，行業(yè)景氣預(yù)期延續(xù)。根據(jù)我們的測(cè)算，2019年國(guó)內(nèi)企業(yè)汽車起重機(jī)銷量同比增長(zhǎng)約34%。主要推動(dòng)力源自仍樂(lè)觀的下游需求：1、基建投資增速自去年10月份觸底以來(lái)持續(xù)回升，2019Q1地產(chǎn)投資仍強(qiáng)勁。宏觀投資向好是工程機(jī)械需求增長(zhǎng)的直接驅(qū)動(dòng)力；2、需求結(jié)構(gòu)上講，19年仍處于舊機(jī)更新高峰期。預(yù)估更新需求占總銷量份額近60%；3、從主機(jī)廠微觀信用看，表外回購(gòu)擔(dān)保義務(wù)金額及表內(nèi)營(yíng)收賬款余額占比營(yíng)收份額低于上一輪周期頂部信用擴(kuò)張期。主機(jī)廠信用安全邊際仍足，下游購(gòu)機(jī)愈趨于理性。

國(guó)改提速，預(yù)煥新生。公司控股股東徐工集團(tuán)為納入“雙百行動(dòng)”的公司之一?！半p百行動(dòng)”將著力于健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制、積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)多元化和混合所有制改革、健全激勵(lì)約束機(jī)制等方面。我們認(rèn)為，通過(guò)國(guó)改雙百行動(dòng)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、產(chǎn)品盈利能力將得到切實(shí)消化和提升。公司發(fā)展預(yù)期將再上新臺(tái)階。

盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)公司2019-2021歸母凈利潤(rùn)為37.03、45.02、51.81億元，EPS0.5、0.6、0.7元/股，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE9.4、7.7、6.7倍。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資及地產(chǎn)投資增速放緩，工程機(jī)械銷量陡降；銷售信用擴(kuò)張迅速，降低終端利潤(rùn)彈性；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司市場(chǎng)份額下滑。