白云山(600332)

結論與建議：

公司業(yè)績：公司2019Q1實現(xiàn)營收180.6億元，YOY+161.3%,錄得凈利潤14.1億元，YOY+55.4%(扣非后凈利13.7億元，YOY+57.4%)，折合EPS為0.87元.公司業(yè)績好于我們的預期。

幷表增厚營收，原有業(yè)務保持較快增長：公司2019Q1營收大幅增長仍主要是幷表醫(yī)藥公司及王老吉藥業(yè)使得營收增厚203.2億元，扣除后，公司原有業(yè)務實現(xiàn)營收86.5億元，YOY+25.2%。我們估計其中大健康板塊隨著王老吉收入的確認，實現(xiàn)了快速的增長；大南藥板塊預計保持相對穩(wěn)健的增長態(tài)勢，主要是由于2018年同期為流感期，中藥產品短期快速增長墊高了基期，而金戈及中藥大品種估計仍保持較快的增長。

原有業(yè)務毛利率提升明顯，對利潤提升貢獻較大：從營業(yè)利潤層面來看，公司2019Q1營業(yè)利潤為17.7億元，同比大幅增長55.1%，而其中幷購對公司2019Q1的貢獻為0.9億元，剔除后公司原有業(yè)務營收仍同比大增47.1%，經過我們的測算，我們認為這主要是受益于原有業(yè)務毛利率提升的推動。我們的拆分測算公司原有業(yè)務2019Q1毛利率為42.9%，同比提升4.4個百分點，主要是由于涼茶競爭格局良好，公司在銷售實現(xiàn)快速增長的同時進行控費穩(wěn)價活動，搭贈比例相應減少，推動了毛利率的提升。從費用端來看，原有業(yè)務2019Q1期間費用率為22.0%，同比增加1.2個百分點，主要是銷售費用率增加所致。

大健康板塊凈利率將繼續(xù)改善，大南藥、大商業(yè)板塊將延續(xù)穩(wěn)健增長：我們認為目前涼茶競爭格局穩(wěn)定，公司市占率絕對領先，需求也相對較好，公司控費維價戰(zhàn)略將延續(xù)，另外公司13.9億元從廣藥集團購買的“王老吉”系列商標已經完成交割，預計大健康板塊整體費用控制將會更加明顯，凈利率將會繼續(xù)提升；我們認為金戈將會繼續(xù)保持較快增長，積極推動的中藥大品種的增速預計也將提升，大南藥板塊將穩(wěn)健增長；大商業(yè)板塊預計在與大南藥的資源整合以及網絡下沉和零售業(yè)務的擴張下也可實現(xiàn)較為穩(wěn)健的增長。

盈利預測及投資建議：由于公司Q1業(yè)績增長好于預期，我們小幅上調公司的盈利預測，我們預計公司2019/2020年分別實現(xiàn)凈利潤32.1億元/38.0億元，YOY分別-6.9%/+18.6%，扣非后分別增長28.2%和21.9%,EPS分別為1.97元/2.34元，A股對應PE分別為21倍/17倍，H股對應PE分別為17倍/15倍。目前A/H估值均相對合理，維持“買入”投資建議。

風險提示：王老吉涼茶銷售競爭加劇，南藥板塊銷售增長不及預期