美凱龍(601828)

事件：阿里巴巴全額認購公司控股股東紅星控股發(fā)行的43.6億的可交債。債券期限為5年期，初始換股價格為12.28元/股。換股后，阿里將獲得紅星美凱龍占總股本比例約10%的A股股份。同時，阿里巴巴在港股收購紅星美凱龍3.7%的股份。雙方簽訂業(yè)務合作框架協(xié)議，同意在在家具建材及家居商場、購物中心及其他業(yè)務領域開展業(yè)務合作。

家居商場渠道具備不可替代性，牽手阿里促新零售轉型。阿里一直想將業(yè)務布局至家居領域，但家居產品要求線下體驗，純線上模式難以打通。因此繼阿里與居然之家合作后，再次牽手國內龍頭家居商場紅星美凱龍。表明家居商場作為家居產品的銷售渠道具備一定不可替代性，未來仍將是家居銷售的主流渠道。此次美凱龍牽手阿里，將有利于家居銷售線上線下打通。參考阿里與居然之家的合作，通過大數據等新零售工具升級門店，并通過雙11等線上大型活動實現(xiàn)線上線下聯(lián)動，推動居然之家銷售額增長。線上可成為家居商場的重要流量入口，阿里有望起到線上引流作用，助力公司開啟新零售轉型之路。

委管業(yè)務持續(xù)擴張，逐步向輕資產運營轉型。公司委管業(yè)務并不自建商場，而是通過提供咨詢、管理等服務收取項目冠名咨詢費、招商傭金、商業(yè)管理咨詢費及委托經營管理費等，由此實現(xiàn)輕資產運營。18年新增委管商場50家，共有228家委管商場，并實現(xiàn)委管收入41.77元，貢獻近37%收入。委管商場運營良好，平均出租率維持95%以上。同時，公司已儲備361個委管項目，預計未來每年委管項目穩(wěn)定擴張，持續(xù)推動公司向輕資產運行轉變。

自營打造標桿門店，新零售進程推進。18年末公司自營門店80家，新開自營門店9家，公司自營門店擴張集中在一二線城市，起到標桿示范作用，有利于打造公司品牌力。同時公司18年開設家居體驗館和自營家裝門店，在規(guī)模擴張進程下，資本投入效果好，運營效率提升，18年固定資產周轉率大幅提升11.1%至81.07倍。公司積極擁抱新零售，與騰訊合作打造IMP系統(tǒng)，賦能終端門店，全面提升轉化率（會員復購提升45%）。未來通過新零售賦能，有望推動家居線下銷售可持續(xù)增長，并為公司帶來附加業(yè)務收入。

公司為國內龍頭家居商場，“自營+委管”業(yè)務雙輪驅動，向輕資產運營轉型，積極推動新零售轉型，家居銷售體驗性強特征決定線下渠道的不可替代性，公司未來有望維持穩(wěn)定增長，維持“買入”評級。預計公司19-21年實現(xiàn)歸母凈利潤53.77/64.44/75.35億元，同比分別增長20.1%/19.9%/16.9%，當前股價對應PE7.8/6.6/5.6X。

風險提示：家居裝飾及家具需求下降，行業(yè)競爭加劇，房地產公允價值大幅下降，自營及委管模式盈利能力下降，合作事宜的不確定性。