柳工(000528)

歷史積淀深厚， 業(yè)績(jī)持續(xù)改善。 公司是國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)第一家上市公司， 以裝載機(jī)業(yè)務(wù)起家并在此基礎(chǔ)上不斷延伸業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 目前已發(fā)展成為具備多產(chǎn)品線的國(guó)際化工程機(jī)械企業(yè)， 挖掘機(jī)、裝載機(jī)、壓路機(jī)、平地機(jī)和推土機(jī)的市場(chǎng)占有率均處于國(guó)內(nèi)前列。 在本輪工程機(jī)械行業(yè)景氣度上行周期中， 公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善， 2018年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)51.48%至180.85億元，創(chuàng)歷史新高， 凈利潤(rùn)率水平自2016年以來(lái)持續(xù)反彈。

土石方鏟運(yùn)機(jī)械是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源。 從歷史上看， 公司土石方鏟運(yùn)機(jī)械業(yè)務(wù)收入及毛利占比一直較高， 2018年收入及毛利占比分別為72.35%、 65.13%，是公司最主要的收入及利潤(rùn)來(lái)源； 其他工程機(jī)械及配件業(yè)務(wù)是公司的第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)， 2018年收入及毛利占比分別為25.23%、 29.19%； 融資租賃及其他業(yè)務(wù)目前收入及毛利占比相對(duì)較低。

工程機(jī)械復(fù)蘇有望延續(xù)，公司將持續(xù)從中受益。 2016年四季度以來(lái)受多重利好因素疊加影響，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)重回景氣周期。 在基建投資增速逐步企穩(wěn)疊加替換周期到來(lái)的雙重因素刺激下， 此輪工程機(jī)械行業(yè)景氣周期有望被拉長(zhǎng)， 在行業(yè)格局重塑過(guò)程中公司市場(chǎng)占有率有進(jìn)一步提升的空間。

注重研發(fā)創(chuàng)新， 深耕國(guó)際化。 公司構(gòu)建了研究總院、產(chǎn)品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一體的研發(fā)機(jī)構(gòu)， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全球研發(fā)協(xié)同與資源共享，研發(fā)效率穩(wěn)步提升， 2018年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)46.34%至5.59億元， 為2012年以來(lái)最高值。 公司近年來(lái)一直致力于海外業(yè)務(wù)的拓展， 業(yè)務(wù)領(lǐng)域基本覆蓋了“ 一帶一路” 戰(zhàn)略沿線絕大部分國(guó)家和地區(qū)，在65個(gè)核心國(guó)家覆蓋率達(dá)到85%， 2018年公司在“一帶一路”區(qū)域的收入占海外收入的65%，同比增長(zhǎng)34%，國(guó)際業(yè)務(wù)有望成為公司未來(lái)重要的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為11.40、 12.82、 13.44億元， EPS分別為0.77、 0.87、 0.91元，以5月13日6.82元的收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為8.9、 7.8、 7.5倍， 公司作為產(chǎn)品線齊全的龍頭企業(yè)有望在此輪工程機(jī)械景氣周期中持續(xù)受益， 隨著國(guó)際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)， 公司未來(lái)成長(zhǎng)空間有望進(jìn)一步打開，首次覆蓋給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 基建固定資產(chǎn)投資低于預(yù)期； 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期； 海外業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。