飛凱材料(300398)

【投資要點】

混晶有望以量補價快速增長。 中電熊貓兩條 8.6 代線，京東方合肥10.5 代線預(yù)計今年上半年產(chǎn)能將爬坡至滿產(chǎn)。 惠科 8.6 代線、華星光電兩條 11 代線、京東方武漢 10.5 代線、富士康 10.5 代線兩年內(nèi)將陸續(xù)投產(chǎn)。 8 條高世代線穩(wěn)定運行后帶來液晶需求約 250t，較目前仍有約 70%增長空間， 預(yù)計 2019-2021 年國內(nèi)混晶需求年平均增速約20%。 混晶國產(chǎn)化率已由 15 年不足 15%提升至目前約 35%，預(yù)計 2-3年內(nèi)有望提升至 60-70%，到 2021 年國產(chǎn)液晶市場將翻倍增長，混晶銷量仍有大幅提升空間。液晶面板價格自 17 年中起單邊下行已跌至部分企業(yè)成本線， 成本比拼將加速行業(yè)自發(fā)的競爭格局調(diào)整， 預(yù)計大幅下降空間有限。 液晶面板價格自 3 月份起止跌企穩(wěn)， 預(yù)計將適當(dāng)緩解混晶降價壓力，混晶廠商仍將能夠通過以量補價快速擴張。

5G 商用推進加速有望帶領(lǐng)光纖涂料市場走出陰霾。參考 4G 推進過程，19 年作為 5G 商用元年， 合理推斷 20-21 年應(yīng)為 5G 產(chǎn)業(yè)主建設(shè)期，將帶動基站、天線、光纖光纜等硬件需求快速增長。我們認為 20-21 年公司紫外固化涂覆材料業(yè)務(wù)有望復(fù)制 14-15 年的發(fā)展模式，預(yù)計銷量仍有年均約 20%增幅。 考慮到公司近年來降價幅度較深， 毛利率已回落至較低水平，預(yù)計價格繼續(xù)下降空間有限。

布局 IC 先進封裝材料，大陸市場份額將加速提升。 子公司大瑞科技為國內(nèi)封裝錫球龍頭， 市占率約 7%，目前市場主要在臺灣。 寶山158t/aIC 封裝錫球項目投產(chǎn)后，預(yù)計將借助半導(dǎo)體產(chǎn)能大陸轉(zhuǎn)移東風(fēng)，加速錫球業(yè)務(wù)在大陸市場拓展。 子公司長興昆電是國內(nèi)中低端 EMC龍頭， 現(xiàn)有 EMC 產(chǎn)能 7200t，市占率約 7%。 安慶合計 2 萬 t/a 集成電路電子封裝材料項目正在建設(shè)中，產(chǎn)能瓶頸逐步克服。 隨著半導(dǎo)體封測材料國產(chǎn)化加速（目前約 30%），以及公司產(chǎn)品逐步高端化，預(yù)計市場份額仍有較大提升空間。

產(chǎn)品多點開花，材料綜合平臺逐步形成。 公司研發(fā)費用率持續(xù)維持行業(yè)較高水平，新產(chǎn)品研發(fā)銷售推進順利。 OLED 材料一季度已經(jīng)開始銷售，仍有 0.5t/aOLED 項目在建。 5000t/aTFT 光刻膠項目預(yù)計 19 年年底投產(chǎn)。 IC 制造封裝領(lǐng)域，剝離液、清洗液、電鍍液等多項產(chǎn)品穩(wěn)定銷售，產(chǎn)品品類仍在持續(xù)擴充。新產(chǎn)品毛利率較現(xiàn)有主業(yè)更高，放量銷售后將大幅增厚公司利潤。

【投資建議】

考慮到 19 年產(chǎn)品價格承壓較重，我們下調(diào)了 19-21 年盈利預(yù)期，預(yù)計公司 19/20/21 年營業(yè)收入分別為 16.33/20.37/25.15 億元，同比增速分別為 12.94%/24.79%/23.42%。歸母凈利潤分別為3.37/4.22/5.41 億元，同比增速分別為 18.51%/25.19%/28.21%。EPS 分別為 0.66、 0.82、 1.06 元，對應(yīng) PE 為 19/15/12 倍。

參考行業(yè)可比公司估值情況及公司歷史估值變化，我們給予 2019年 24.4 倍 PE，對應(yīng)六個月目標(biāo)價為 16.10 元， 首次覆蓋，給予“增持”評級。

【風(fēng)險提示】

產(chǎn)品價格大幅下滑；

液晶、紫外固化光纖涂覆材料需求不及預(yù)期；

新產(chǎn)品研發(fā)銷售進度滯后；

原材料價格大幅上漲。