惠達衛(wèi)浴(603385)

惠達衛(wèi)浴是一家為消費者提供一站式衛(wèi)浴產品綜合解決方案的企業(yè)，目前擁有“惠達”、“杜菲尼”兩大自有核心品牌。公司深耕衛(wèi)浴領域36年，生產2000多種產品，產品品類主要為衛(wèi)生陶瓷、五金潔具、浴室柜、陶瓷磚等。目前在全國擁有90家一級經銷商，1400多家二級經銷商，截至2018年12月，公司已擁有加盟門店2867家，同比增長8.7%。

2018年衛(wèi)浴消費市場規(guī)模超1700億，2013年至2018年CAGR高達15.3%，國內衛(wèi)生陶瓷行業(yè)市場集中度不高，仍有較大提升空間。根據歐睿國際統(tǒng)計，惠達衛(wèi)浴2018年市場占有率約4.4%，隨著公司上市后衛(wèi)生陶瓷產能的釋放和浴室柜、瓷磚等產品配套率增加，公司的市占率有望進一步上升。

整體衛(wèi)浴放量條件基本成熟，或將迎來快速發(fā)展。整體衛(wèi)浴要實現(xiàn)較快發(fā)展需要具備以下幾個條件：1）技術成熟；2）價格和傳統(tǒng)衛(wèi)浴相差不大；3）消費群體的出現(xiàn)。目前這三個要素已經基本具備。惠達在整體衛(wèi)浴方面技術、人才儲備領先，擬分期投資10億，預計建成年產50萬套整體衛(wèi)浴產品的產能；首期5萬套產能在2019年5月投產。

受益精裝修比例提升，工程業(yè)務提速。公司2018年在工程端重點發(fā)力，規(guī)劃開拓團隊從10人擴展到50人，地產方面陸續(xù)拓展新的客戶，在與碧桂園、保利、萬科等頭部開發(fā)商繼續(xù)保持合作的同時，又與龍湖、中海、遠洋、中糧等地產商簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。2018年工程渠道收入實現(xiàn)100.9%的增長，且工程業(yè)務利潤率優(yōu)于其他渠道，受益碧桂園、保利等大客戶未來竣工項目增多，預計未來工程渠道仍有望保持較高增長。

成立惠米科技，發(fā)力智能衛(wèi)浴。智能衛(wèi)浴尤其是智能馬桶在國內快速發(fā)展，滲透率還有較大提升空間。公司通過技術合作和自主研發(fā)，結合傳統(tǒng)衛(wèi)生陶瓷技術優(yōu)勢，推廣一體式智能馬桶，2018年H1智能馬桶銷售收入已達1.09億。

衛(wèi)生間一站式采購，上市后擺脫產能掣肘。目前公司收入中衛(wèi)生陶瓷占一半，未來公司將繼續(xù)增加陶瓷磚、浴缸浴房、浴室柜等配套率，發(fā)揮多品類優(yōu)勢，提升“惠達衛(wèi)浴”品牌價值，更好的推動一站式衛(wèi)浴采購，提升客單值和利潤率水平。上市后公司也加快衛(wèi)生陶瓷產能投放，2019年開始每年都將有新產能釋放。

綜合考慮公司各業(yè)務發(fā)展情況，我們預計公司19年-21年凈利潤為2.68億/3.16億/3.79億，增速分別為12.2%/17.9%/20.0%，對應PE分別為12X/11X/9X。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：產能利用率大幅降低；整體衛(wèi)浴訂單低于預期等